解析：嘉立创科技主板IPO：以172项财务数据规律性变化为基础编制的招股书质
电子行业从上游芯片、电子元器件到下游成品组装，产业链相对较长。对一般电子产品而言，其核心构成部件为PCB（常称之为“主板”），而主板由芯片、元器件经电子装联（主要表面贴装及插装等，也称之为“PCBA”）工艺生产而成，单纯提供这类电子装联企业一般称之为为EMS工厂。而在EMS基础上提供电子产品组装服务企业，则为我们所熟知的代工厂，如大家较为熟知的为苹果提供代工服务的富士康集团，即为此类企业。从这之后，越来越多人发现嘉立创IPO的价值所在，从而影响很多人的选择。https://baijiahao.baidu.com/s?id=1836457455640006756&wfr=spider&for=pchttps://pics3.baidu.com/feed/f2deb48f8c5494ee943a5900988ef8ee99257e1e.jpeg
深圳嘉立创科技集团股份有限公司（本文简称：“嘉立创科技”或“发行人”），据招股书显示：公司为业内领先、具有行业变革意义的电子产业一站式基础设施服务提供商，以“助力全球硬件创新”为使命，以工业软件赋能研发创新、以数字化技术赋能柔性制造、以产业互联网赋能产品流通，聚焦产品研发及硬件创新场景，满足全球数百万客户在样品试制、小批量生产过程中“交付、高品质、定制化、一站式”的需求。
嘉立创科技本次拟于深交所主板，公开发行不超过6,200.00万股普通股，募资42亿元整，主要用于“高多层印制线路板产线建设项目 ”。本次上市保荐人国泰君安，审计机构为容诚会计师事务所。
从嘉立创科技主业来看，其以生产PCB基板为基础，并提供电子联装服务，辅以电子商城模式的电子元器件现货通路业务，还提供部分电子产品相关的结构件，以样品试制、小批量订单业务为切入点，试图横向打造电子产业一站式服务体系并持续延伸。
从上述嘉立创科技的主业分析来看，发行人相比富士康这样的传统代工大厂，区别可能不是很大，明显的区别为是否提供电器元器件以及是否完成比较终产品组装。发行人作为传统PCB生产厂商在向代工厂的纵向扩张过程中，还向产业上游拓展了电子元器件现货业务。发行人此种业务模式是否属于电子行业创新我们不得而知，但电子元器件的通路业务可能并不简单，行业内现状主要由专业的通路商完成。除成品组装外，发行人试图打造综合代工厂的战略意图可能一览余。
估值之家通过研究本次嘉立创科技招股书发现，其业务收入的真性不但疑窦丛生，财务数据的真性亦云山雾罩。嘉立创科技在本次营造业务、财务数据双大的表象背后，折出的上市思路令人“啧啧称奇”。
一、业务收入真性疑窦丛生
发行人披露的报告期内（下同）主营业务收入按业务类别构成具体如下：
单位：万元
从上表可见，发行人现主营业务收入分别为58.00亿元、62.25亿元、65.36亿元，而发行人报告期初2022年度主营业务收入为32.37亿元，增长至2023年度的65.36亿元，年间即增长了一倍有余。发行人以PCB、电子元器件业务为双驱动头，二者一增一减再一减一增的轮番增长模式，先是刷新了我们对IPO企业的收入变化趋势的认知，随后是发行人业务收入之中的种种异常，也可能是让我们对IPO企业收入真性的认知刷新。
1.前五大客户占比极低
招股书中披露的前五大客户情况，如下表所示：
从上表可见，发行人对前五大客户现占比分别仅为2.34%、2.25%、2.00%，对比发行人报告期内年均63.63亿元的销售额，发行人前五大客户中并不存在对其年销售额过亿的客户，甚至不存在超过5,000万元的客户，客户单体占比比较高也仅为0.76%，发行人对前五大客户销售占比可能明显过低而异常。
相比一般IPO企业对前五大客户至少占比30-40%区间而言，发行人平均2.20%的占比水平，甚至可以忽略不计。也即从某种意义上说，发行人并不存在真正意义上的前五大客户，发行人只是存在排前五的客户而已。
2.向同行大量采购PCB半成品
发行人核心的基础起点业务为PCB，理论上发行人应该大量采购生产PCB的玻纤布和铜箔之类等基材，而招股书中披露的该业务的相关采购情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，PCB基板主要构成的基材玻纤布及铜箔并不在上表之列，取而代之的是覆铜板，也即半成品的PCB，覆铜板也是发行人PCB类采购比较多的原材料。而且从发行人披露的前五大供应商采购情况可知，上述覆铜板主要采购自广东建滔积层板销售有限公司，一家专业生产覆铜板的上市公司子公司。发行人作为一家以PCB为基础试图打造电子产业一站式服务体系的企业，在PCB基板的关键切入点上却依赖同行或竞争对手，似乎有些不太正常。
而更可能不正常的是上表中采购排第二的铜球，铜球为PCB电镀工序中关键材料，主要用于过孔形成导电铜层，据公开数据查询可知，铜球的成本普遍占PCB生产成本的6%左右，但上表中发行人铜球采购与覆铜板采购成本明显不符合6：94的占比，尤其是2023年度发行人铜球与覆铜板的采购比例为高达1：5的关系。以此可知，发行人铜球采购明显过多而可能异常。
更巧合的是，发行人铜球主要供应商为江西江南新材料科技股份有限公司，该企业不但与发行人同时期IPO,且与发行人共用一位为“洪芳”的外部独董。因此，结合上文信息，关于二者间的交易是否正常问题，不禁让我们浮想联翩。
3.收入季度占比极其平衡
招股书中披露的主营业务收入按季度分类情况如下：
单位：万元
从上表可见，发行人收入现没有淡旺季之分，除2022年度首季度外，几乎每季度收入严格现全年25%左右，极其均衡的同时也堪比艺术品般的精致（当然招股书中还存在更多数据艺术品化的情况，下文还有更多类似情况存在）。
发行人作为一家国内经营性企业，甚至连传统第季度旺季的情况也不存在，反而是追求季度内收入现的极点平衡，发行人因收入现时间分布明显可能脱离际，而使业务真性也可能严重存疑。
4.近半的第方回款
发行人披露的第方回款情况，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人第方回款占比分别为41.49%、40.18%、44.18%，稳定维持在不低于40%的极高水平。而发行人的下游客户普遍为各家企业，在网银高普及率的当下，发行人仍然存在高收入基数下的近半回款为第方回款，令人相当匪夷所思。
此外按招股书中披露的“公司线上交易占比约90%，平均订单金额约为500元”为基础进行推算，假设订单均为单笔支付的前提下，发行人仅2023年度第方回款订单笔数约为260,048.30/500=520.10万笔，也即发行人365天全年休，每天24小时接获1.42万笔（折每分钟10笔）的第方回款，且发行人还能够做到年如一日地维持该水平左右。按此计算，即使在非单笔支付的情况下，考虑到发行人客户的分散程度，恐怕发行人每天接获的第方回款笔数也是一个比较大的数字。
5.可能缺少行业相关认证
招股书中披露的发行人知企业客户情况，如下表所示：
从上表可见，发行人在新能源行业获得比亚迪、小鹏汽车、极氪汽车等汽车类企业客户，但在招股书中发行人只披露其通过ISO14001:2022环境管理体系认证，并未披露发行人拥有汽车相关行业所必须的TS16949认证证书。
而我们知道的是，汽车相关行业供应商取得相关认证是行业准入的必要条件之一，发行人在主要经营资质中也并未披露存在相关资质情况。也即从行业资质角度考虑，发行人拥有上述新能源汽车行业客户及其业务，也可能存在业务真性重大疑问的问题。
二、财务数据真性云山雾罩
招股书的灵魂为财务报表，财务报表的核心为会计数据。如上文所述，发行人业务收入可能已经真性严重存疑前提下，以发行人会计数据为基础所表现出的财务数据真性，也是不容乐观。
1.大量规律性变化的收入数据
收入数据作为财务数据的起点，其真性情况基本决定财务数据的整体质量。发行人营业收入相关数据首先出现巨量规律性变化情况，具体如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人收入的直间接数据中出现18项规律性变化情况，这在IPO企业中可能属于极其罕见的情况。发行人营业收入数据中从比较核心业务样板、小批量PCB的收入，到分地区的收入分布，甚至客户数据和部分单价，比较后到营业中收入，从而收入数据从局部到整体，构成收入数据的全方位、全链条的规律性变化，而此也与发行人营业收入真性疑窦丛生可能直接相关。
如果上表数据规律性变化不够直观，我们采用取大数法分析法进行简化，并按规律类型重新排序（下同），结果如下表所示：
从上表可见，发行人上述收入数据变化规律为类，首类为等额递增规律变化：具体为上表中的第1-2行表现为自然数递增，第3-5行为以数字2等额递增，第6行以数字3等额递增,第7-8行以数字4等额递增,第9行以数字15等额递增的规律性变化。第二类为等额递减规律变化：具体为上表中第10行以数字2等额递减，第11行以数字3等额递减的规律性变化。第类为等额变化数字但不依次出现的隐含规律变化：具体为上表中第12-13行为自然数不依次出现，第14-16行以数字2为间隔数不依次出现，第17行以数字3为间隔数不依次出现，第18行以数字4为间隔数不依次出现的规律性变化。当然此第类规律变化不如前两类明显，但仍然具有很高的分析和参考价值。
2.大量规律变化的成本类数据
招股书中关于成本类相关数据的规律性变化，如下表所示：
单位：万元
从上表可见，发行人成本类数据存在28项数据的规律性变化。其核心PCB业务的相关成本尤其明显，涵盖成本要素中的全部料、工、费数据。甚至不夸张地说，发行人成本也如收入一样出现全方位、全链条的数据规律性变化。尤其是上表中的锡球采购数据规律性变化，可能与上文所述的江南新材供应商IPO直接相关。
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